延续两周，刘明都在加班赶写投资项目的资金使用以及项目亏损缘故原由的说明。

刘明就职于一家地方国资创投平台，是市场化运营的创业投资机构。创投契构的游戏规则就是风险的分摊、收益的平衡以及耐久主义。但在许多时刻，他感受自己所在的平台并不是市场化投资机构中的一员，而是隶属于地方政府的招商引资工具，更是国资“体制”中的一员。

许多国资创投人士与刘明有着相似的感受，在国资靠山下，地方国资创投的营业主线较局限于招商引资，在投资上趋于守旧，没有形成弹性审核机制。

不能以亏损，是横在许多国资创投契构之上的审核红线，也是当下的矛盾所在。刘明反问，市场化投资机构是要逐利的，现在对亏损零容忍，这照样真正的市场化创投吗？

连日来，经济考察网调研数家国资创投契构，发现一些国资创投契构正陷入“怪圈”之中——只求不失足，背离市场化初衷，转而追求套利空间，投资行为泛起异化。

近年以来，创投市场转冷。易凯资源首创合资人王冉6月示意，海内创业投资一级市场已经休眠，已往三年，中国一级市场投资总量萎缩惨烈。

在这种情形下，国资创投在中国经济中饰演着越来越主要的角色，投资占比越来越高。大量国资系资金在近几年里进入中国股权市场，PE（Private Equity，即私募股权投资）基金最主要的LP（Limited Partner，即有限合资人）不是公共养老基金，而是国企。

有创投人士对经济考察网示意，现在海内的LP当中有跨越半数是政府系靠山，包罗地方政府、央企、地方指导基金和其他国企等。

政策层面也在为国资创投释放新的盈利。今年6月，国务院国资委示意，将给予中央企业创投基金更大支持。经济考察网领会到，有关部门最近正在专门就央企创投的相关问题睁开研究，想连续从政策层面推进。

陷入“怪圈”的国资创投，市场化出路事着实哪？

合肥给出的谜底是，地方政府善于做母基金、甘于做纯LP，才气探出一条国资创投的新路。

7月25日，成都也脱手了，打出“探索天下最高容亏尺度”的口号。成都高新区宣布，在国资容错机制上开启新探索，针对种子、天使、创投、产投、并购基金等政策性基金设置了从80%到30%的容亏率，市场化基金的容亏率设置为20%。

红线

“不能亏损”，是许多国资创投契构需要到达的审核尺度之一。

经济考察网从一些地方政府人士处领会到，地方政府对国资创投平台的审核，主要尺度是保值增值。审核层级自上而下，上级单元对地方政府的审核会逐层剖析。每一年，上级单元会把对地方政府的审核因素转到达国资创投审核中，包罗组织部审核、纪委审核、政府审核等，逐层向下转达，直至剖析到国资创投的审核指标中。

保值增值的另一面，关乎相关部门的政绩和职位。只有每年拿出业绩数据，才气为国资整体审核打上一个“优”。

在这样的逻辑下，审核指挥棒指向哪，资源设置就往哪去。因此，国资创投难以市场化行事，其在做投资决议时，主要思量的不是项目能培育若干产业，未来远景若何，而是若何完成昔时的审核义务，若何在不亏损的条件下，上交能交差的成就讲述。

一旦亏损，守候国资创投契构的就是问责。

在一次月度事情集会上，地方羁系部门接连对刘明发问：“你的投资额若干？收益若干？能孝顺若干税收？能发生若干GDP？能解决若干当地就业？”

此前，他的团队投资了一个半导体项目。在去年年底的事情集会上，羁系部门就曾追问他，这个项目什么时刻能实现盈利。除此以外，最近，巡查审计部门找到他，要求他说明这个项目的资金使用情形，以及没有准期实现投资目的的缘故原由。

延续两周，刘明都忙着写种种汇报质料，用来注释该半导体项目希望缓慢，以及为什么还没赚到钱。

他示意，实在这不需要破费时间成本去注释，投资源就是市场化行为，风险高，有赚有赔很正常，不能能划定一个行政指标，今年必须赚若干，明年必须赚若干。相反，创投契构很可能投资10个项目，9个项目都亏损。而且，创投契构的投资源身偏耐久，需要耐心。

要害在于，有没有真正用市场化的视角去评估国资创投？到底能够遭受多大的亏损界限？并没有人给刘明一个知足的回答。

除了审核方面以外，刘明发现，国资创投还陷入估值偏离市场化初衷的“怪圈”。当地印发了国资评估手册，为国资创投契构划定了多种估值方式。然而这些评估方式和流程无法知足创投项目的价值判断需求。好比，在遇到一些新兴高科技项目时，经常由于评估立案时间周期较长等缘故原由，导致国资创投契构错过了投资这些项目的时机。

回忆最初来到这家国资平台公司时，地方对刘明所在国资创投平台的要求是“作为投资主体，行使市场化的手段，用来填补创业投资私人资源的欠缺，培育优异产业，规避市场失灵和经济动力不足等问题”。但现在，刘明以为，地方对国资创投的要求，从审核到估值都在跑偏。

偏离

这样的偏离仍在继续。一些国资创投契构，甚至不再思量产业培育，逐渐异化为地方招商引资的工具。

一位地方发改委人士说：“我们现在（对国资创投的营业）思量得很直接，就是招商引资，增添税收。”

一名国资创投人士示意，招商引资成为国资创投主线的*风险在于“拉郎配”，这会导致投资主线连续偏离，投资行为进一步异化。他示意，自己所在公司的定位已经变为FA（发改委招商，在投资圈内被称为“招商照料”）的角色，不再是市场化投资的角色。

7月20日前后，该创投契构接到了几份发改委文件，要求其协助做招商引资。在国资创投契构投资详细项目时，地方发改委点名一到两家企业加入，直接摊派，让企业各自领几十亿元回去。在地方政府看来，这既相符上层的要求，也能集中气力办大事。然则，在上述国资创投人士看来，这背离了市场化的初衷。

现阶段，“搞钱”是一些地方政府和国资创投的主要义务。上述地方发改委人士示意，自己暂无精神思量到产业培育那一步。

经济考察网联系多地的国资创投契构与地方政府后获悉，除了少数经济蓬勃区域以外，许多都会国资创投契构的资金泉源——原本是由财政脱手的部门，现在由地方国有资源平台想设施解决。

当地经济开发区的一家国资开发平台，便肩负着这样的重担。该平台人士示意，他们的解决设施有限，就是把手里的土地抵押，从银行乞贷投进国资创投。国资创投短期难有收益，无法笼罩银行利息，地方上的招商引资又要连年加码，只有继续向银行乞贷再投。云云循环，欠债利息不停攀升。

上述发改委人士印证了该平台人士的说法。他示意，近三年来，该国资平台的贷款金额越来越大，每年都市增添一笔贷款，连续性很成问题，现实上就是亏损。

挣扎之间，地方异化出了许多精明的“应对之策”，好比，当地会要求国资创投基金投资的企业“落”在当地，这样才气发生税收收入，为地方增添进账项。

在这种情形下，投资培育新产业与久远收益不再是国资创投的*项。若何能在短期获得更多的资金，解决燃眉之急才是真的。

该国资平台人士说：“抵押再贷款，就是把债务规模扩大，这是个滚雪球的历程，我们没有设施实现良性循环。”

在此历程中，地方政府要求当地政府产业基金和国资投资机构加倍盯紧国资创投的投资额和投资数目，增添对收益层面的审核。

上述发改委人士示意，融的钱越少、发生的投资数字越多，企业税收越多才最理想，总之得保本。好比投资三年后，按市场收益，每年能到达2%到3%的收益率，再估值退出才行。

现在，包罗刘明在内的几家国资创投契构认真人均示意，下一步，他们对项目和市场的判断，跟以往不再相同。现在，向导说支持哪个项目，他们就支持哪个项目。好比能看到某企业的生产线能马上搬过来，那就竭尽全力地迎接。

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刘明认可，这样很容易发生套利空间，投谁不投谁，并不以最终增值若干作为判断依据。

上述发改委人士也知道此举不能恒久。他也不想国资创投契构陷在仅仅招商引资、增添税收当中。不外，在他的权力局限内，无法在体制内解决这些问题。

破局

对比之下，合肥正在破局。

安徽合肥，是新晋国资创投圈的网红都会，短短数年间酿成超万亿的GDP都会，一起快、准、狠地投资京东方、长鑫存储、蔚来汽车。在质疑中，合肥频频冒险突围，赢得伟大的投资收益，做大了产业链，闯出一条以投代引的黑马路径。

当地认真招商与投资营业的夏江，已经延续几周没有休息。他天天接触、筛选上千个项目信息已是常态；慕名而来想交流学习的投资机构人士数不胜数。

和其他都会的国资创投人士及地方政府人士差其余是，在与经济考察网近两个小时的交流中，夏江没有自动提到一句“问责”“审核”“税收”。他频仍提及的是“商业闭环”“手艺路径”和“市场化”。

对于其他区域国资创投人士提出的审核受限、资金瓶颈以及退出遇阻等详细问题，夏江没有直接回覆。他示意，解决问题的要害不在于头痛医头，脚痛医脚，而在于从最基本的投资逻辑做出改变。

他对自己的定位是风投人，“换句话说，我们就是房地产销售，只不外卖的是合肥这个都会而已。”

合肥当地的投资逻辑，不是单纯地招商引资，而是产业投资逻辑。为此，当地的招商部门将部门名称改成了“投促局”，有别于传统的财政机构投资风险模子。蔚来汽车的投资即是一例。

投资蔚来之前，业内并不看好这个投资。然则夏江所在的团队思量的是，合肥有江淮这样的汽车代工厂。那时蔚来没有造车资质，需要代工造车，正好可以和江淮汽车制造厂形成产业链协同。基于此，该团队对蔚来举行股权投资时，还做了响应的装备采购并转化为牢靠资产投资。

夏江注释，这就是在用产业投资的逻辑思索问题。万一投资失败，蔚来的相关装备和资产立马就可以拿到江淮去用。

合肥地方政府并不忧郁国资平台投资亏损，也没有对国资创投契构提出审核收益与税收方面的要求。

刘明在夏江的都会，看到了他曾期待的“弹性审核机制”。夏江示意，当地从没有由于投资失败处分过任何单元和小我私人。在他们眼中，企业投资亏损很正常，这是市场的逻辑，也是平台的做事头脑。

夏江示意，当地对国资创投契构的审核界限，是“无事不扰”。只要项目在合肥落地，羁系部门不会容易找上门。除非国资平台项目融资遇到问题，政策兑现有状态等，政府部门再出头做微调。

在落地一个项现在，合肥当地的国资创投团队也会对投资风险、项目战略意义论述到位，形成成熟的投资方案，再上市政府向导集会决议。只要是整体决议的事宜，日后泛起亏损也相符整体市场逻辑。

产业与市场的投资逻辑，让合肥在京东方的项目上也敢于“豪赌”。夏江回忆，为了投资京东方，合肥勇敢暂缓地铁建设，用三分之一的财政收入投资液晶面板产业，引入那时市值下跌、连续亏损的京东方，建设海内首条液晶面板6代线。现在的京东方已经成为合肥当地的营收巨头。

一位国资创投人士形容合肥的国资创投是一种与众差其余生态，从地方政府到国资平台，都处于良性的市场循环当中。

这种生态的形成，得益于合肥“一张蓝图绘到底”的实验。也就是不管后任向导班子若何转变，合肥的国资创投逻辑不会容易更改，产业培育的偏向不会容易放弃。

在与地方国资平台的相同中，一家平台公司人士对夏江提出的问题，不关乎审核，也不关乎若何回应投资资金审计说明，而是追问：这个投资项目的估值若干，有没有谈判空间？这个项目在赛道中的优势、劣势划分是什么？

夏江与国资平台不是传统的羁系与被羁系关系，更像是合资人的关系。

现在，夏江所在的团队正在体例2024年产业投资指南。他们搜集大量项目案例和行业数据，对重点产业举行风险研判和投资预判。

合肥一家国资投资平台人士看了该产业指南后示意，地方投促局已经演酿成了专业风投人，为国资创投打开了新的通道。

创投企业营商环境的改善，在这一刻得以具象化。

风险

当数家国资创投人士、地方政府人士最先学习夏江团队的投资履历时，夏江和他的同事，已经决议“往回走”了。由于他们也进入了国有资源的退出要害期，同样存在隐性债务的问题。

为了应对这些棘手的问题，夏江示意，合肥正在推进“创投都会设计”，推进的焦点是母基金。

公然数据统计显示，2022年，合肥设立总规模200亿元市政府指导母基金，五年内培育5到10家*的着名基金治理机构，引进不少于50家行业*的着名基金治理机构，实现立案基金治理规模不少于5000亿元的股权投资基金系统。

在合肥，LP端与VC（VentureCap－ital，即“风险投资”）/PE出现热度双高的态势。夏江以为，地方政府应该善于做母基金、甘于做纯LP。

现在，当地还在收紧股权投资，倾向找不需要合肥做股权投资的项目。若是只是需要土地、政策、生产等要素的企业，当地会更迎接。

这与经济大环境承压有关，也和国有资源营收的问题有关。部门投资项目没到退出期，虽然已经实现了一些收益，但大部门项目尚处于支持阶段，没有实现退出。

不外，有企业对此示意不解：“我都到合肥来了，不要点投资，是不是以为我的项目欠好？”夏江示意，这种类型的信息纰谬称，对于合肥下一步的创投希望很要命。

刘明以为，现在创投圈的消极性在于，流动性缺失，地方股交中央也不具备流动性，只是账面价值而已。

为了阻止陷入死水，夏江的团队正在实验多样化退脱手段。最近，当地确立了一支S基金（私募股权二级市场基金），专门接一些投资已到退出期，但没设施通过项目正常退出的基金股份，试图给企业提供接续性的支持。

同时，夏江所在的部门，确立了新的平台处，用平台头脑链接多方资源，以当地的创投都会设计为例，面向下属所有招商部门，这些部门已经链接了超百家企业资源到这个平台。

只要向平台处描绘清晰需要什么样的投资机构、什么样的融资等需求，平台处就能迅速精准筛选，为其匹配相关基金等对接。

在此历程中，夏江所在的部门还充实了新的投资团队、投后治理团队，和专业投资人一样，可以做适时的风险防控和研判。

在种种起劲下，现在的合肥形成了新能源汽车、半导体、芯片等产业集群，战略性新兴产业产值在合肥工业中的比重跨越50%。

夏江说：“在现行体制内，若是有些事情政府不做，许多企业可能就在你一念之间，不存在或者消逝了。”

他以为，当用投行的头脑去做创投，就要肩负投行头脑带来的结果，这一点，合肥看得很明确。

（应受访者要求，文中夏江、刘明为假名）